今年四月，位于宝山区中外环之间的宝山万达商业广场即将试营业了。自五角场万达商业广场“一战成名”以后，万达集团在上海扩张的脚步就从没有停歇过，相继有周浦万达商业广场、江桥万达商业广场正式开业。而宝山万达商业广场，将是万达集团在上海的第四个产品。

作为中国商业地产开发商的龙头老大，万达集团运用一种既区别于传统持有运营模式，又不是单纯散售的“万达模式”铸就了中国式商业地产开发的成功。“万达模式”究竟是怎么成功运作的？“万达”这一品牌的价值又在哪里？我们完全可以以宝山万达，以及上海的其他万达商业广场作为样品，算算万达的一本账。

物业价值：“以售养租”迅速回笼资金

万达与其他国内商业地产开发商不同，就在于其商用物业是持有经营的。应该说，持有经营商业地产项目是国际主流的商业地产开发形式，和国内常见的“散售”型的商业地产开发模式相比要进步很多。但是，万达的“持有”和一般意义上的“持有”又有区别。

以宝山万达商业广场为例，整个项目的建筑面积为30万平方米，其中写字楼的面积占到20万平方米，商业零售部分的面积为10万平方米。其中写字楼主要分两种类型：一类为总面积在40至60平方米的办公产品；一类为单层面积在2000平方米左右的甲级写字楼。这两类写字楼都是出售型的。

而在商业零售方面，项目的写字楼底商和商业步行街店铺也是出售的。这一部分约占整个商业零售项目的20%。按照商业零售10万平方米的体量来算，有2万平方米左右的铺面是可以销售的。

由此看来，万达广场的持有只能算“部分持有”，和国际主流“全部持有”的开发模式还有所区别。“全部持有”的优势显而易见，但那需要巨大的资金量作为支持。而且我国的商业地产市场现在还缺少有效的退出机制，开发商全部持有需要承担的风险无法分担。在这种情况下，万达“租售并举”的策略就很成功了。

万达的出售物业能带来多少现金流？还是以宝山万达为例，其写字楼的均价在2.5万元／平方米左右，按此计算，整个写字楼物业的销售总价可达50亿元人民币。而商业零售部分虽然出售面积不多，但由于其均价高至6万元／平方米，所以其销售总价也有12亿元人民币。

万达集团曾称，宝山万达广场的总投资额为30亿元人民币。如果销售状况良好，宝山万达通过卖楼不仅可以收回成本，其利润也不可小觑。实际上投资者也一向追捧万达，目前宝山万达的商铺已全部售完，写字楼产品也差不多销售过半。虽然商业广场还没开业，但万达的投资已经迅速回笼了。

宝山万达商业广场并不是个案，万达这种出售大部分物业，只留少部分商业零售物业持有经营的“以售养租”策略几乎在每个项目上都得到了实践。万达的迅速扩张也证明，“以售养租”策略在全国范围内都是成功的。

品牌价值：“次一级”的商业地标

万达商业广场这一品牌之所以会被人们所熟知，除了其“全国铺开”的部署战略外，还因为每个万达广场，都几乎不约而同地成为了当地某种意义上的商业地标。

万达的早期产品都位于南京新街口、青岛台东路、长沙黄兴路这样的二线城市核心商圈。当时一般内地省会城市的黄金地段的“成熟”商圈，商业饱和度还有待提高，但即使如此，万达的产品难以树立起自身优势，仍然在众多商业项目中淹没。在品牌知名度还不高的情况下，万达为了迅速回笼资金，将一定比例的零售物业用来散售。因此早起的万达广场，除主力店之外，其他商户的“品相”参差不齐，曾有多个万达广场经常受商户投诉、媒体曝光之苦。由此可见，万达广场的整体形象还不能产生很大的号召力。

发现初期的商业地产开发模式在实践应用中遇到了一些市场抗力后，万达迅速调整“作战思路”，为烘托商业氛围和吸引更多消费者驻足而引进了更多的主力店和不同商业业态，最终形成一种对消费人群的巨大合力。

在表现形式上，万达商业地产第二代开发模式比初期有了长足进步，如项目规模上较之第一代有了两至三倍的增加，业态上也在超市、影院等基础上引进百货、电玩、餐饮、建材等多种业态和更多品牌店，最终形成一种纯商业组合店联合发展的模式。但在经营中，主力店吸引来的大量人流、客流在走出百货店、超市等大经营场所后，并没有流向小业主的商铺，经营者们过高的期望值并没有如期实现。万达的第二代商业开发模式仍然没有把握住商业地产的精髓。

鉴于“第一代”、“第二代”的不足，2009年，万达从城市核心商圈撤出，转战新区，开创了将单一商城做成包含公寓、写字楼、酒店的城市综合体的时代，从此万达广场开始脱颖而出。这一转折点的代表作是位于宁波鄞州区的宁波鄞州万达广场。当时鄞州南部新城被规划为城市副中心，万达借招商之便在新城打造出了商业体量达27万平方米的购物中心。鄞州万达广场的成功令这一地区成为了宁波的新商圈，万达广场也理所当然地成为了商圈的地标建筑。可以说，万达广场在宁波大获成功。

另一个同样一战成名的同期“作品”则是上海五角场万达广场。五角场是上海规划的四个城市副中心之一，属于上海的新兴地段。万达广场入驻五角场后，和同一商圈的百联商厦、巴黎春天等购物中心形成了聚集效应，对人流产生了极大的吸引力。五角场万达商业广场开业几年后，五角场就成为了“与徐家汇(002561,股吧)南北齐名”的著名商圈。

从某种程度上来说，“万达广场”这一品牌确实有“点石成金”的魔力，可以将当地原本单薄的人流汇聚到自己身上，同时带动地区的商业氛围。但我们如果细心一点就会发现，万达广场选择的“阵地”，要么是居民具备一定购买力，但商业水平并不发达的二三线城市，要么就是一线城市中商业氛围还不浓厚的二三线地段。上海宝山万达商业广场说明，万达广场在布局上海时，依然选择在二三线新兴地段安营扎寨。

继宝山之后，万达在上海的下一个目的地将是松江。就在前不久万达集团公布了松江万达城市广场的项目规划，这又一次证明了万达的“次一级”地标策略。为什么万达对二三线城市的核心商圈，以及一线城市的二三线地段尤为偏爱？一线城市的核心地段竞争极其激烈，经常是世界顶级商业地产开发商厮杀的战场。在上海，无论是外滩陆家嘴(600663,股吧)商圈，还是静安寺南京西路商圈，真正在竞争中屹立不倒的是像新鸿基、凯德商用、恒隆地产这样的港资、外资开发商。万达商业广场这样的产品想在一线城市的核心地段搏得一席之地，恐怕还需费些时日。

另一方面，万达广场这一品牌在二三线城市，以及一线城市的二三线地段更能体现其价值。这种价值一方面体现在对消费者的吸引力上，另一方面更体现在与当地政府的“土地博弈”中。当然，这又是另一个话题了。

土地价值：“哄抬”带来的多方共赢

为什么万达通常选择进军二三线城市，以及一线城市的二三线地段？这当然是因为万达在这种地区最能施展拳脚。在万达“大显身手”的过程中，地方政府和银行起到了至关重要的作用。

还是以宁波鄞州万达广场宁波为例。当初鄞州区地方政府在向万达进行土地出让时，对地价进行了大幅折让。万达拿下的21万平方米的农田地块，其地价近乎为零。后来因为万达商城的成功，鄞州新城的整体地价迅速升温，万达因为数倍的土地溢价而赚得满盆满钵。

五角场万达商业广场的土地出让过程也与之相似。五角场万达商业广场开业之前，五角场当地的楼面地价不到4000元／平方米，万达广场开业后，楼面地价一下子涨到了1.6万元／平方米。

甚至我们可以预见，松江万达广场的周边地价恐怕还是依然会按照这一路线发展。松江万达广场所处的地块为“松江国际生态商务区9号地块”。2012年1月，万达以6.21亿元将此幅地块收入囊中，地块出让面积为92683.2平方米，成交楼板价仅为2680元／平方米。如此优越的价格，在上海可以说是“打着灯笼也找不着”的。松江万达开业之后，这一地区势必将迎来又一轮房价上涨，而房价上扬也讲直接反映到地价上。可以说，只有在二三线城市，以及一线城市的二三线地段，万达才最能享受土地折让带来的红利。

当然，地方政府如此偏爱万达也不是没有理由的。在对万达进行土地转让时虽然进行了地价折让，但这一点“损失”完全可以从商业项目未来租户的税源，以及周边地价的哄抬中得到弥补。无论是鄞州万达广场还是五角场万达广场，目前的经营状况都很好，而土地在短短几年的价值增幅更是“突飞猛进”。地方政府通过地价和税源所获得的收入，绝对使他们在当初施行的地价折让政策上获得超出预期的回报。

对于同一地区的其他开发商来说，万达的入驻也是极受欢迎的。由于万达商业广场的体量一般来说都相当庞大，而且处于“次一级地段”，因此除了像五角场这样的城市副中心商圈外，一般来说在周边地区不会有其他商业地产开发商进驻。在商业地产开发商避免同质竞争的同时，住宅开发商们则尽情地享受着这一大型“商业配套”为自己的产品带来的附加值。一方面，地价高了，自己也有理由名正言顺地把房子卖得更贵，另一方面，健全的商业设施确实也让自己的产品更具竞争力。只要某个地区传出了万达即将入驻的风声，无论是否得到证实，周边的住宅都会将其作为一个重要卖点，各种宣传口号也蜂拥而来。万达广场在抬升了地价、吸引人流的同时，不知不觉中也对“次一级”地段的住宅项目产生的聚集相应。

同样对万达伸出橄榄枝的还有银行。相较于一般的融资对象，万达这样规模大、运营状况好的大型房地产开发商显然更受银行青睐。众所周知，对于商业地产来说，资金链就是开发商的生命线，得到银行支持的商业地产开发商显然更有活力，也更有攻城略地的魄力。

万达的“次一级”布局战略不仅使自己获益，也使地方政府、其他开发商、银行共赢。因此，不仅是万达在选择适合自己的地段，地段也在选择适合自己的开发模式。万达的开发模式，显然和多方一拍即合。虽然地方政府和银行恰恰是现在商业地产开发中受到诟病最多的两方，但在目前的过渡阶段，这两方依然最能左右商业地产开发的方向。

模式价值：不是最好的，却是最适合的

如今，“万达模式”俨然成为了中国商业地产开发教科书式的案例，引来各方解读。“万达模式”中无论是“订单式模式”，还是“第四代模式”，都离不开“与商家联合”这一核心。总之，“万达模式”将大型有组织零售型商业地产中开发商充当房东角色一方和商家充当租户角色一方的关系诠释为“战略合作”关系。

但是“战略合作”显然不能完全描述出商业地产开发商和商家之间的关系。实际上，这对“房东和租户”之间的关系更倾向于博弈关系，开发商作为持有运营方将努力提升物业的品质，使商场的人流量不断扩大，营业额不断提高，从而增加租户的收入已达到最终目的提升租金。而作为租户的商家，一方面既要选择和自己品牌定位、品牌内涵相符合的房东，一方面也要联合开发商做好物业的运营工作。但与此同时，商家之间又会存在竞争，而且没哪个租户是会心甘情愿同意房东涨租的。因此，开发商和商家虽然确实是“一荣俱荣，一损俱损”，但也同时存在选择与被选择的关系，以及租金消长之间的博弈。

而“万达模式”则把这种微妙的关系以“战略同盟”一词简略概括了。“战略同盟”的意思就是，无论万达开到哪里，都会有某些商家是随时跟进的。商业地产中，项目开发商和商家永远处于一种博弈的状态，总会有一方处于弱势。而“订单模式”的潜在威胁，就是使万达主动走向了式微的一方。这种式微的具体表现，就是房租的折让。天下没有免费的午餐，万达在保证商场的商家入驻率的同时，也不得不牺牲租金作为妥协。因为其强强联合的商家租金整体不高，而大部分的物业因大商家苛刻的承租条件而提升空间并不大。有业内人士做出测算，由于主力店租金偏低，万达广场全国平均租金水平不足2元／天／平米。投资回报和未来增长潜力不足，是万达引以为傲的订单模式产生的瓶颈。

当然，万达是可以把这部分压力转嫁的，因为政府也会对万达这类商业地产开发商进行土地金折让。但是当竞争越来越激烈，万达的品牌效应不再那么强烈时，这种威胁将会越来越明显。

除了“订单模式”外，万达的“以售养租”模式也有危险。万达集团的掌门人王健林曾说过，如果中国的房地产全面崩盘，“只要再给万达两年时间，到时候我们持有的开业物业超过1000万平方米，每年租金收入六七十亿，就算系统风险降临，我们的吃饭、还息都不成问题了。”按照目前万达商业广场惯常的持有物业和出售物业的比例，持有面积达到1000万平方米的同时，其销售面积将会是数倍于这个数字。虽然万达物业的销售情况一向良好，但几千万平方米的物业建筑面积和销售目标也非常人能够完成。在现代化的城市综合体的背后，是大量的出售带来的资金流。

虽然“万达模式”存在这样那样的隐患，但不可否认的是，在目前的商业地产开发环境中，这依然是最适合内地商业地产开发商的一种模式。事实证明，在目前我国商业地产的转型阶段，这种模式也是成功的。

对于商业地产开发而言，融资渠道是否通畅尤为关键。国际上最普遍的商业地产开发融资手段是包括房地产投资信托基金（REITs）和上市公司再融资在内的直接融资手段。直接融资渠道可以有效分摊风险，改善资金结构，然而，我国目前并未有真正意义上的REITs，现行的所谓的房地产信托基金均是类似“银行贷款”的“类间接融资”，依然是到期还钱（本金加利息）。这样的“信托计划”不仅有徒有虚名之嫌，而且很难与大型商业地产所渴求的资金“配对”。

此外，中国的A股投资者可能是世界上最没有耐心的投资者，A股市场也许是最不讲究技术含量的资本市场，所以，A股房地产上市公司的融资，同样属于强烈排斥大型商业地产的开发与持有经营的资金类型。因此，国内的商业地产开发商永远在为钱而发愁，永远为资金的周转而奔走。

而万达的“以售养租”模式，则是在直接融资渠道不畅的情况下自己“创造”了相对稳定的资金流。虽然持有商业物业的代价是大量出售其他物业，但相较于其他仍在散售零售物业的商业地产项目来说，这毕竟是个很大的进步。

至于租金折让的问题，目前依然可以以地方政府的地价折让作为缓冲。虽然提升物业质量，进而提高租金水平才是持有型商业地产开发的主流模式，但在目前内地整个商业地产市场都还出于过渡阶段的情况下，我们显然无法对万达要求太多。

总之，“万达模式”的内在价值正好与现在我国的商业地产环境相契合。因此“万达模式”不是最好的，但确实是最适合的。

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