摘 要：2011年中国房地产宏观调控空前收紧，房地产业投资该何去何从？　　2011年中国房地产宏观调控空前收紧，房地产业投资该何去何从？

　　近来，中国房地产业可谓历经波澜。继“国八条”之后，再次祭出“新国八条”，同时以北京、上海领头迅速波及全国各中心城市和省会城市的限购令，以重庆、上海为先驱进行试点的房产税，以及央行继去年以来连续五次加息，银监会一再强化对房地产项目贷款的审查，政策的叠加效应给艰难前行的房地产业雪上加霜。

　　调控引发分化

　　2011年上半年，为进一步巩固和扩大调控成果，中央及地方政府针对商品房和保障房双管齐下，调控政策继续升级和深化。为进一步抑制商品房需求，行政、经济手段并用：近40个城市实施限购，600多个城市出台房价控制目标。限购、限贷、限价、房产税、加息等一系列强力政策陆续出台，直接让行业面临巨大的危机。

　　新宏观调控下，房地产行业发生了急速的分化。相比于大企业的规模化优势和资本优势，中小房地产企业直接面临巨大的生存危机。分化的结果是强者恒强。

　　数据显示，2011年上半年，中国前十大房地产开发企业累计实现销售3323亿元，同比增长逾80%。其中，万科、恒大和中海地产分别以644亿元、429亿元和421亿元的销售业绩位居排行榜前三名。调控之下，大型房企的销售额同比依然攀升，房地产市场集中度也逐步提高。2010年上半年，前十房地产企业销售金额入榜门槛为105亿元，销售面积门槛为93万平方米。而今年上半年，房企销售金额前十和销售面积前十分别为155.5亿元和116万平方米，同比分别提高48%和25%。

　　造成这种分化现象的最直接原因是大型房企调整战略重点，纷纷大举进入二三线城市，并通过价格策略实现快速营销和高周转。中小房企则由于受制于规模和资金，无法与之抗衡，生存空间受到空前打压。

　　即使是上市房企，也开始出现明显的分化。

　　以最新的房地产上市公司中期业绩预告来看，截至6月28日，已经公布上半年业绩预告的上市房企合计为31家，其中业绩预增的有15家，占目前公布中报预告房地产总数的48.4%。从净利润增长的具体金额上看，主营商业房地产的金融街以净利润约8.6亿至11.2亿元的业绩增幅居首，其增长幅度为70%-120%。深物业A、深长城、天保基建、宁波富达、珠江实业、浦东金桥、广汇股份的业绩预报增幅也在100%以上。

　　除15家预增房企外，其他16家房企中，有11家出现业绩下滑，另有5家亏损。在11家业绩下滑的房企中，幅度最大的是嘉凯城，公告显示其上半年净利润约500万元，同比下降98.9%。海德股份、重庆实业、滨江集团、中茵股份、宜华地的业绩降幅都在60%以上。

　　寻找投资机会

　　通过美国的金融危机和日本以及爱尔兰的房地产泡沫，可以很容易得出一个结论，那就是低利率与过于宽松的货币供应是形成资产价格泡沫的主要原因。缺乏弹性的汇率制度只会助长热钱的投机效应，从而进一步推高物价和通货膨胀。

　　为此，中国政府旗帜鲜明地把稳定物价和抑制通胀作为宏观调控的首要任务。在这种形势下，房地产行业的发展让位于国家经济和民生的大局。地方政府不得不在土地财政之外，寻找新的财源。单纯粗放式的固定资产投资拉动的经济发展模式，已经不能适应这种巨变。集约型的内生式的消费驱动和新型工业化发展模式急需建立。

　　在这种形势下，国家在“十二五”规划中提出了重点发展战略性新兴产业，目标是取代房地产行业在国民经济中支柱性产业地位。对房地产行业的主基调是通过大力发展保障性住房、积极探索房产税改革等举措，加快调整房地产行业的结构。在“十二五”规划中，保障性住房将以每年600万套增长。在不断收紧商品房开发贷款同时，国家进一步要求地方政府建立举债融资机制，确保保障性住房的资金需求。可以预计，保障性住房的大规模建设，将为商品房虚高的价格泡沫提供挤出空间。

　　从投资的角度来看，房地产行业大的市场景气指数将持续下降。新的投资机会来自于经济转型和去泡沫化过程中企业的分化和重组。

　　房地产企业转型三模式

　　面对如此的宏观调控，房地产企业该何去何从？本文预从房地产企业转型的三种模式为出发，以详细案例为大家详解房地产企业在此经济形式下的发展方式选择。

　　1.高周转模式

　　这个模式以万科和保利地产为代表。337天1000亿，万科在“史上最严厉”调控政策下，用11个月零1天的时间，创下了12位数的销售业绩，提前4年实现梦想，成为了国内房地产行业第一家年销售额千亿级公司。

　　万科能取得较好的销售业绩，主要由于万科的经营模式符合市场需求和政策导向。这得益于万科作为住宅地产的领军者，在2010年以来适时采取了深入二三线城市、主攻中小户型、加快周转的运营策略。这种“高周转、不囤地”的开发模式、高于同行的管理水平、多达40余个城市的市场规模，以及融资优势等都是有助于万科“逆势扩张”的原因。

　　相比于万科的高周转模式，另一家房产大鳄保利地产业同样走出了一条快销售、高周转的追赶之路。除了资本运作能力保证了保利资产快速周转模式的顺利运作外；凭借着央企的身份，其产品线还是要比同样秉持快速周转模式的万科等企业更多元。保利地产6月销售首次突破100亿元,是继万科去年9月销售首次破百亿元后,第二家单月销售破百亿的A股房地产上市公司。6月保利销售面积环比增长58%,明显优于全国33个城市成交量环比2%的涨幅,估计也将明显跑赢全国增速。突出的销售业绩主要得益于供应的大幅提升、以及高性价比产品。

　　2.商业地产模式

　　这个模式以万达和金融街为代表。在住宅开发领域遭遇政策调控之际，商业地产的火爆，坚定了住宅开发企业向商业地产进军的信心。从2011年房企年报和业绩发布情况来看，百强企业的90%有进军或者扩大商业地产版图的构想，向商业地产转型已经成为趋势。目前，在市场上流传的商业地产，实际是个大商业地产的概念，包括零售业、写字楼、工业类等等。相关的公司包括：世茂股份、中国国贸、浦东金桥、张江高科、金融街、阳光股份)和凤凰股份等。

　　从第一代“沃尔玛+万达”的订单地产，到现在万达广场第三代“城市综合体”模式，多生态的组合是万达制胜的法宝，万达通过与国际化的战略合作伙伴捆绑，打造了集写字楼、文化娱乐产业、大型购物中心、高星级酒店、公寓于一体的城市综合体。万达集团董事长王健林曾这样解释万达的订单式模式，“第一是经营性物业抵押贷款，由于万达拥有多个万达广场这样的优质物业，仅银行资产抵押贷款规模就有望达到300亿元。第二是预售款，万达销售物业占总开发量的60%左右，不仅仅是商业，在周边往往有办公、住宅等物业出售。由于企业的良好口碑，预售款可以占到现金流的40%-50%。第三是集团自有资金，一般占到总投资的四分之一左右。” 订单商业地产在国外是很流行的商业模式，在拿地之前将主力店确定好，可避免商场完工之后在招商可能出现的招租难问题。

　　万达在订单地产模式基础上开发出的城市综合体运营模式，聚焦于通过“写字楼+百货+超市+影院+餐饮+特色店”的综合商业形式营造城市的次中心。通过多业态的空间聚集，最大程度吸引消费人流，并开发出出租型物业和自营性物业相结合的盈利模式。万达的目标是多产业的整合。不久前，万达总裁王健林列出了几个具体目标：2010年，持有物业面积达到800万平方米，物业总开发量达到2000万平方米，资产规模达到亚洲第一，新开15家五星级酒店；到2012年，万千百货开店80家，规模中国第一，在全球同类企业中排名第二。

　　金融街则将一级土地开发和二级商业地产运营有机结合，聚焦于金融产业聚集区概念，并打造围绕金融经济的配套商业体系，打造了独特的金融地产运作模式。由于跨国公司增多且国内企业开始追求高品质写字楼，导致2010年中国市场甲级写字楼需求增加，租金水平保持上涨趋势，空置率下降。同时，国内商业零售活动强劲，多数市场的租金水平呈现增长态势。金融街今年一季度实现营业收入较去年同期上涨100.09%，净利润6.76亿元，同比增长615.47%。在房地产行业整体预亏、预减的大环境下，金融街以商务地产为核心的三大业务收入结构逐步形成，多项目进入收获期，业绩处于快速增长阶段。坚持商务地产为主导，适当持有优质物业，以快速销售型项目为补充。公司目前842万平方米土地储备中32%是商务地产，预期未来占比将提升至70%，利润构成也将相应提升。目前公司自持物业64万平方米，主要分布在北京金融街和天津和平区，未来自持物业上限将有望从净资产的70%提升至100%，规模及占比将稳步提升。公司、客户、政府三赢模式是公司开发商务地产的核心优势。

　　3.地产多元化模式

　　这种模式以华侨城和中国宝安(000009,股吧)为代表。在调控成为常态的情况下，房地产企业利润中的投资利润比重越来越小，部分开发商为了获取更大的投资利润，可能进行多元化投资，实行“房地产+X”的战略，转向其他更高利润的行业中去，如大金融行业、资源性行业、新能源行业等。其中最典型的是华侨城的“主题公园+地产”的旅游地产模式，中国宝安“新能源+地产”的多元化模式。

　　以华侨城为例，2010年171亿销售收入中，来自旅游的收入高达94亿元，占主营业务收入54%，而房地产的收入仅为70亿元，占比不过40%。旅游收入已超过地产，且旅游业务持续增长，是非常好的长线品种。

　　以中国宝安为例，2010年公司实现营业收入32.17亿元,同比减少1.61%；而营业利润实现5.24亿元,同比反而增加4.9%,实现归属母公司所有者净利润3.25亿元,同比增长28.41%。在楼市调控政策持续压制的情况下,公司房地产业务收入下降。但以新能源为核心的高新技术业务发展势头迅猛。2010年公司高新技术产业实现4.7亿元,同比增加61.57%,近三年的增长速度保持在50%以上,毛利率为39.56%,同比上升13个百分点。另外公司2010年分别投资控股了宁波拜特、大地和、新疆鹏远等公司,完善了新能源产业链。在大多数房地产企业资金链绷紧的情况下，中国宝安2010年账面现金竟然高达16亿元。而这正是地产多元化模式带来的结果。

　　三种模式的转化融合

　　笔者注意到，上述三种模式之间，也在发生交叉和重合。比如以万科保利为代表的高周转住宅地产商也在向城市综合体的商业地产模式渗透。而以万达和金融街为代表的商业地产商则开始向旅游地产和金融地产延伸。

　　2010年，万科总裁郁亮表示，万科将进军商业地产，除80%开发项目为住宅产品外，其余20%将开发持有型商业物业，3年内万科将建成220万平方米的住宅商业配套。在商业地产领域耕耘多年的保利地产更为激进。其高层透露，将全力冲刺商业地产，未来三至五年间，将持有性商用物业的投资比例逐渐增大到全部投资的30%，到2012年将商用物业面积继续增加到300万平方米。2010年，保利取得的土地储备中，多半都涉及商业地产。

　　有鉴于华侨城旅游地产的成功模式，连高周转住宅地产的领军企业保利和商业地产龙头万达都纷纷转战旅游地产。2010年12月，保利决定在6年时间内投资100亿元，在樟木头宝山生态开发区建设一个占地面积达26.6平方公里的生态城项目。这是短短两个月内，保利第三个投资超过100亿元的大型旅游综合体项目。保利表示，综合体项目和旅游地产项目现在是保利地产正在积极探讨与研究的方向。自2008年至今，万达已投资近1700亿元于旅游地产，目前已占据旅游地产业近50%的市场份额，在商业地产之外开辟了另一片战场。

　　除了上述三种当地产企业主要的转型模式之外，目前还有保障房、三旧改造以及房地产金融三种转型模式。但笔者认为，第一，保障房建设受价格政策限制，房企很难找到理想的盈利模式，最终只会让水泥和钢构等建材企业吃了大头。第二，三旧改造并没有很好地解决融资难的问题。第三，房地产金融，包括（REITS）,只是部分房企破解资金困局的一个突破口，由于政策配套细则缺乏，现在还只能处在半公开的状态下探索，目前很难成为房地产企业主流。