万科妥协商业地产:地产第一商业模式面临大考

领袖万科的纠结：

理财周报报道，3月1日，万科在香港发布2009财年报告，总裁郁亮强调，万科的定位是主流住宅，没有发展投资物业或者进入其他地产领域的计划。

但在2009年11月16日，万科总裁郁亮对全国众媒体高调宣布新战略：万科未来将加大持有型物业的储备,并在近期内陆续推出养老物业、酒店及商业配套等多种物业类型，住宅与开发持有物业比为8∶2。这被广泛视作房地产商业模式转型的标志性事件。

2009年8月，商业名家凯德置地的毛大庆跳槽万科，坐镇华北，惹人想象，并表示，"万科并非绝对不做商业地产"。随后王石在各公开场合仍坚称不进入商业地产。

时势正在逼迫万科在纠结中，做出改变。万科已掐算出自己的生命周期。

万科模式大考

物极必反。

上市18年来，复合增长率超过30％，万科坚持做了18年的减法，在专业住宅开发商的道路上走到极致巅峰。效法者如过江之鲫，碧桂园、恒大、雅居乐正是采用这一模式晋级名流。

当万科对住宅单一化的路径依赖到极致时，反向制约作用不可避免。万科要维持此前的扩张速度，必须具备两个支撑条件：一是继续享有人口红利，二是城市化进程加快至少不减速。此前，万科享受了城市化带来的巨大人口红利，保持了10年的高速发展。问题是，人口红利还能持续多久？

很少有效法者学到了万科的精髓，像万科那样敏锐洞悉自我生命。

据悉，在2006年前后，万科曾做过中国人口结构变化的研究。其中一个研究结论是：2013年，首次置业人口红利的拐点将出现，2013年后新增首次置业人口将迅速下降，而改善型和高端再改需求将不断增加；到2017年左右，20-65岁的总劳动人口将达到高峰。此后将快速衰退。

而目前中国城市化率为47％，业内预计将来一段时间仍可每年以1％的速度推进。根据大略测算，达到高峰的时间大概是2022年。

两相抵消，人口红利留给万科模式的生命黄金期约在7-10年。

这是一个不算长，也不算短的时间窗口，显然未到杞人忧天，然则以万科的规模，转型的难度和时间成本相当大。

"这个行业的商业模式不是一成不变的。未雨绸缪，现在已经到了房地产开发企业考虑路在何方的时候了。"业内一位专业人士说，2010年，大家都在跟着万科思考商业模式。

现实对万科的挤压

即便如此，万科在转型问题上表现出的急切和躲闪，同样耐人寻味。

万科的急切，不仅仅是人口红利和城市化理论的说服。而更可能是现实的催逼。

万科这两年一直在反思。业内人士透露说，万科近来对其他同行非常感兴趣。万科内部对竞争对手做了各种研究，以解释以下疑难：

2008年市场调整，以碧桂园、恒大为代表的住宅遭遇重大困境。

2008年以来，保利地产（600048）、中海外等地产商贴身紧逼。

2009年下半年以来，以"不当地王"为圭臬的万科在一线及二线重点地区拿地越发困难。

2007年以来，万科在地方政府规划建设的区域的优质土地上，和华侨城、招商地产（000024）、华润置地等比较，拿地几乎没有优势。

理财周报曾经仔细研究过万科成功到底靠什么（见此前万科系列报道）？结论为，超级圈钱和超级快，从语言上讲，似乎不很动听，但这是必须的，作为精简到极致的万科，除了圈钱以推动周转，别无退路。

"我觉得万科的商业模式很一般。它这种模式受制于两个因素，一是成本较合理的土地储备，二是融资"，苏雪晶如此评价万科现有的模式。可以判断的是，拿地并非万科强项。所幸，万科具备比较完备强大的融资能力，使其商业模式能高效运行。

虽然万科口号为"建筑赞美生命"，但其实这一模式是围绕土地运营而生的。如果说，2008年碧桂园和恒大危机让人们意识到这一模式在资金周转上缺乏对冲机制，那么2009年以后的市场疯狂则会让万科意识到另一种危机：土地运营难度迅速加大。

央企的强势介入和地方政府的日渐流行的捆绑型土地运作模式，使得万科拿地难度越来越大，成本越来越高，空间越来越局促。

"房价与地价之间的利润会越来越薄。"上述人士说。万科虽然现金囤积，却无用武之地，这才是万科寻求转型的现实烦恼。

谁的妥协：王石还是郁亮？

换言之，这是万科被迫妥协的结果。

不过，如本文开头所述，万科为何在这个问题上前后表态不一？尤其是王石一以贯之的"不做商业地产"论，和郁亮前后不统一的表态。

世人皆知，王石欲效法美国巨头帕尔迪，坚持"住宅产业化"，以产业化带动快速的周转率，提高净资产收益率。但2008年来，不仅万科，帕尔迪也表现出较弱的抗风险能力。大与快之间难以切换，近几年来，万科规模不断扩大，但资产周转率却呈明显的下滑趋势，其资产周转率从2005年的0.56持续下降到2009年的0.38。相反，香港模式却表现出较强的生命力。

重要的是，如同招商证券（600999）贾祖国提出的疑问：万科可能成为帕尔迪吗？没有大量移民的支撑，万科只可能成为大把现金的银行。

正是如此，万科提出转型商业地产，通过内涵经营，提高利润率。有分析人士认为，这是新生代职业经理人郁亮的新思路。而这明显与王石的战略有着偏移。

王石的万科和郁亮的万科，会走向何方？

　2010地产转型:最可能彪悍4种中国式地产商业模式

2010年,地产商业模式元年。靠圈钱圈地吃上涨房价的大锅饭模式正在过时。

你知道吗？20年来的巅峰代表万科(000002),现在最为纠结。

商业模式必将成为未来10年行业分化的最重要杠杆。

什么样的模式才值得你放心投资？密切关注中国特色地产升级的四大趋势。

注定的转型

美欧日韩的地产历史证明,无论多么投机,房地产史就是人口史。

研究表明,过去10年中,澳大利亚、英国和美国房价大涨,其人口总体也是上涨,因为他们拥有较多的移民。而过去10年,德国、日本、韩国的房价一直走低,正好与人口增长速度的显著放缓同时发生。现在在韩国,纯正的房地产上市公司基本上已消失。

过去十年,中国地产大牛市的造就,实乃人口红利造就。1962-1980年中国迎来了人口增长的高峰期,目前这批"婴儿潮一代"正是购房适龄人,有43%的人口居住在城市。这也是一群掌控目前中国财富命脉的人群,这一人群和迅速的城市化带动了地产的迅速繁荣。

但2010年年初突然冒出来的民工荒已将人口红利的枯竭问题提上倒计时。对这一时间窗口的研究有多种角度。

如果以25-45岁为购房适龄人口,则在2008年已经达到高峰,随后将持续下降。若以35-54岁为社会中间群体,则这一红利在2010年即达到高峰,此后将展开四五年的平台。而万科也拥有属于自己的版本（请见c6版）。

无论以哪个版本计算,人口红利留给地产的黄金期已经不多。当然,未来还有另一个因素可在某种程度对冲红利萎缩,即城市化。中国目前城市化率为45.6%,未来尚有2亿多人口需要城市化。不过问题在于,中国的户籍制度和过早脱离购买力的房价会很大程度上将城市化需求分散化。

拐点之前,地产商必须做好战略转型。

可资借鉴的案例是,美国几大地产商普尔特（一译帕尔迪）、莱纳和桑达克斯,都是因为面对1960年代房地产过热导致的市场低潮而第一次做了重要转型。而历史经验支持,每当一个国家的城市化率达到50%的时候,住宅地产和商业地产之间的翘翘板开始错位,商业地产的景气周期超越住宅。

我们相信,万科在此时做出的决定是具有历史前瞻性的,虽然郁亮强调主体仍然走住宅线路。不过当郁亮站在20年后回眸,或许他明白当时是为了敷衍媒体。

因为红利拐点之后,中国住宅地产还有起死回春的机会吗？譬如有全球移民的增量？目前我们看不到。条件或许只有一个,即迅速重新放开计划生育。

转型的难言之隐

如果我们停留在这个分析水平线上,显然是纸上谈兵。

主流的分析论点是,因为中国地价的飙升速度太快,而未来房价趋势很难追得上,二者之间的剪刀差越来越少。所以,传统的依靠快速滚动,赚房价上涨的钱的办法过气了。

如果是因为这样,那么我们会对此感到奇怪:目前明确提到转型的公司,只有万科和金地两家向来投好的类似民营的兄弟公司。我们没有听到保利地产(600048)、招商地产(000024)、中海外等等地产巨头的表态。

而喊得最多的口号,其实是一线市场转入二三线。这并不是重大的行业逻辑变革,是机会的转移。

这是否意味着,中国的地产转型可能只对部分地产商产生效用。反过来说,一些强势地产商根本不存在转型问题,或者说它们一开始就拥有了强大的商业模式。

是什么逼迫着万科调整思路？我们以为直接的原因是,近两年大央企地产模式、城投模式、类城投模式（招商地产、华侨城、华润置地等）等带有强烈政府背景地产模式兴起,打乱了原来的住宅地产开发的"短平快"模式--土地和资金的周转,原来是弱势地产商的强项,现在颠倒过来了。

在这个简单的公式中:净资产收益率＝销售净利率×资产周转率×权益乘数（财务杠杆）

资产周转率被人为的降低了。或者说,对整个行业而言,结构性的失衡了。这也意味着,因资产周转问题而导致的商业模式转型,也是失衡的,弱者被提前,强者被延后。

所以,我们根本不用担心强势央企的商业模式问题。他们本身就是极具竞争力的商业模式。他们的转型,需要市场进一步的大调整。

中国特色的商业模式

这就是中国特色的市场逻辑。

中国的逻辑是有很多特殊的,比如说,房价收入比已经非常畸形了,地产能照样万马奔腾。是什么使得房价居高不下呢？你看看上周北京诞生的地王就知道了,大量成本低廉、势力庞大、后顾少忧的央企资本,让中国的地产价格杠杆变形了。

在上述公式中,可以做出几个转型的推导,这也是美国几大地产商的转型路径:要么是像Centex通过产业化提高周转率,再通过细分化市场苦苦守住住宅市场,要么像Horton那样通过连锁销售的模式那样压缩成本提高利润率,要么像Lennar转向金融服务商和商业地产,提高资金周转效率,要么像BXP一样转型做商业地产,专注与产品利润提高和内涵挖掘。

这就是目前万科和金地所努力的几个方向。

但是正如上图所示,官方资本和国有土地,所衍生出的地产资源分配路径迥异于美国,也与香港完全不同。

在这二者构成的框架下,资金和土地成本降低,周转压力小,因而中国可能难以出现广泛的金融地产,住宅产业化也有相当难度。

目前已经形成的具有强劲生命力的模式,将在一段时间代表着重要方向。

一是,央企集团,以中国建筑为典型,整合建筑和地产,甚至可能及其他,类似于美国Centex;

二是,城投模式兴起;

三是,大型地产商与地方政府合作,绑定型的综合性社区或园区地产,将成为一个趋势,比如招商地产与地方合作而成的"工业地产",华侨城的旅游地产,保利地产和万科筹备进入的老年地产等等。

而商业地产,毋庸置疑将获得广泛的发展,这不但是城市化发展的需求,更是中国特色的地产环境下的市场需要。由此构成的地产服务行业,会逐渐走上前台。

同时,我们可以预见到一些衰亡,那将大量发生在如下区间:无资金实力的中小开发商、不转移到次级市场的一线和二线住宅开发商、商业地产比例过重而融资渠道有限或周转效率极差的企业。

最后是死死守在住宅开发领域,而没有任何商业模式对冲的无论大中小型公司。(.理.财.周.报 .江.勋)

6大房企杀向商业地产 保利富力物业自营日益成熟

金地明确表示将投资20个亿进军商业房地产。而此前万达、保利、富力等地产巨头也都纷沓而至,商业地产风生水起。

但毋庸置疑,"开发+持有"才是商业地产的最佳模式,因此,众地产商跻身持有化经营之势愈演愈烈。

最佳模式:拿地+融资+运营

"从国外的经验来看,这个转变的时刻,是当城市化接近50%的时候。"招商证券分析师贾祖国告诉记者,中国现在的城市化进程已经接近50%,理由是中国人口流动的主要方向已经是从小城市进入大城市,这是城市化进程达到50%的衡量标准。这个时期从事住宅地产开发难以获得超额利润,只有商业地产才能带来超额利润。

随着经济复苏,第三产业的发展,乃至行业地产竞争环境的变化,以及"建设总部基地"概念的盛行,一些公司开始转向商业地产持有化的经营。

"搞商业地产第一重要的就是拿地!城市要选择好,选得不好就会死的很难看,建好的项目迟迟招不到商。"贾祖国表示。他进一步向记者解释,全国来看,投资商业地产一定要选择核心城市,而中国未来最核心的城市就是北京和上海。

"其次重要的是商业运营。"贾祖国也解释说,运作商业比住宅难很多,从设计规划,到专门的人才培养,一系列难度都很大,这远远不同于住宅开发。现在住宅已经程序化了,买了地以后,所有程序全部采用外包。而商业开发完全不能这样,商业地块还是靠整体开发,靠经营团队的力量。

金融街(000402)、世茂股份(600823)最牛

如何持有化经营物业？贾祖国提出了"三七比模式"。

具体来说就是,当建成一个商业项目后,七成的物业做开发,三成的物业做支持,做开发的物业应当是最核心最好的那一块,"这一块卖掉就傻了。但也不能一点都不卖,不卖掉部分物业业绩就没有增长"。

所以,商业地产最好的模式应该为:一线城市拿地+运营+融资。

其中,以租赁自营并举为特点的金融街和世茂股份最受关注。

世贸具有突出的盈利能力,该能力主要来自"低成本、高售价"。其中,较低的土地成本（我们估算公司土地储备平均楼面地价在1500元/平米左右）主要来自"城市综合体"的开发模式;较高的销售价格（商业物业建成之后平均售价预计将达到15000元/平米以上）主要来自公司较高的项目开发水平、较好的地段和丰富的景观资源等。

金融街扎根于京津地区,主要从事北京金融街区域的写字楼开发,同时辅之以高档酒店、公寓、购物中心、餐饮等配套,其中持有北京核心商圈约70万平米,升值潜力较大,同时还受益于金融街西扩工程。

但由于商场运营较差的缺陷,金融街把比较多的精力集中在做对运营要求比较低的写字楼业务上。"写字楼很容易经营,只要找一个物业就行了。"齐鲁证券分析师表示。虽然容易经营,但写字楼的回报率比商场和商铺低很多,所以金融街以后的收益增长趋于稳定,难有大增长。

另外由于属于涉足商业地产比较早的上市企业,2008年开始做商业地产的金融街在客户积累上也占有先天优势。记者调查发现金融街在2008年融资额达到80亿,资金储备很充足。

世贸股份和金融街相比,拿地实力稍差,土地资源集中在2线城市南京和青岛,在北京也有部分储备。

陆家嘴(600663)、浦东金桥租赁出彩

最新年报显示,浦东金桥营业收入主要来自租赁,随着上海两个中心建设,其所持物业价值还有一定的升值空间,浦东金桥也努力抓住各种机遇,提升自身服务能力。

陆家嘴在建商业地产项目11个,总建筑面积共118万平米。其中10个位于上海,建成后,租赁部分保守预计年租金可达13.4亿元,同时还有其他商办项目在建。

保利、富力物业自营日益成熟

经过5年的发展,保利商业地产终于实现了盈利,在地产巨头中率先迈出了重要一步。2009年年度报告显示,广州保利世贸中心一期博览馆实现经营收入近2亿元,二期品牌展示馆与华南区最大的家具经销商吉盛伟邦签订八年期租赁协议,年平均租金近亿元。佛山保利水城购物中心于2009年4月正式开业,目前签约率超过95%,开业率超过75%。

富力酒店业务日益成熟,富力拟在今年进一步扩大酒店数量,不断开拓新市场。入行较晚的招商地产(000024)融资能力很强,但记者了解,目前招商地产的商业项目还只限于做住宅的配套项目,没有纯粹的商场。

另外由于之前没有商业项目开发的经验,招商在商业运营方面的人才也很缺乏,不具备开发物业的实力。

"但今后肯定会逐步向商业发展。"上述齐鲁证券分析师分析认为。

此外,北京SOHO也拥有自营物业业务,对于SOHO来说,股民更愿意看到安全,稳定的收益局面。

从香港实力企业发展到一定阶段就会涉足物业项目的先例看,持有化经营模式将越来越受到青睐。 (作者：蒋卓颖)
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